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    論證券市場的信理能力與證券監管

    來源:網絡  時間:2017-12-12 15:21:37

      一、信息不完整性與市場失靈
     
    信息經濟學認為,造成市場偏離完全競爭均衡、導致價格扭曲和市場失靈的最重要的一個原因是信息的不對稱性①,也就是市場在信息處理能力方面的局限性和信息處理效率方面的差異性。信息不對稱性有兩種情況,第一種情況是信息在產品生產者和消費者之間、在合同的雙方或者多方之間分配的不對稱性,這種情況被稱為信息不完全性。信息不完全性主要有3種表現形式:(1)有關商品質量的信息是不完全的,消費者只掌握有限的質量信息;(2)有關商品價格的信息是不完全的,消費者只掌握有限的價格信息;(3)一部分消費者掌握完全的信息,另一部分消費者只掌握有限的信息②。在只具有有限信息的市場上,生產者所提供的產品的質量可能得不到保障,而且供給者也具有減少購買者信息的愿望。在這種情況下,傳統經濟學關于完全競爭條件下市場機制作用的理想效果可能就會大打折扣,某些理想效果就會消失。
     
    信息不對稱性的另一種情形是產生尋租行為。交易一方試圖以另一方的信息減少為代價來取勝,從而發生遏制對方信息來源的道德風險。由于交易者將本來可以投在生產性使用上的資源投在了遏制對方信息來源的非生產性使26經濟導刊總第48期☆用上,從而造成了社會資源的浪費。
     
    二、證券市場的信息處理能力與證券市場效率
     
    證券市場的信息處理能力高低可以用“證券市場效率”來衡量。具體表現為4個方面:(1)信息公開的效率。即有關每一個證券的全部信息都能夠充分、真實、及時地在市場上得到公開。(2)信息從公開到被接收的效率。即上述被公開的信息能夠充分、準確、及時地被關注該證券的投資者所獲得。(3)信息接收者對所獲得信息作出判斷的效率。即每一個關注該證券的投資者都能夠根據所得到的信息作出一致的、合理的、及時的價值判斷。(4)信息接收者依據其判斷實施投資決策的效率。即每一個關注該證券的投資者能夠根據其判斷,作出準確、及時的行動。
     
    就一個具體的證券市場而言,上述4個方面效率的高低受到多個方面因素的制約。首先,就信息公開的效率來看,取決于發行者的主觀因素。作為證券發行者,其目的是希望投資者購買其發行的證券,因此,就會本能地向投資者宣傳甚至夸大企業及其證券的優點,而對其存在的問題則避而不談甚至有意歪曲掩飾。另外,有關企業的某些信息可能對其競爭對手有利,不能進行公開或完全公開。再加上信息公布會產生一定的成本,盡可能降低信息公布成本的心理使得企業不愿意完全、及時地公開信息。由于這幾個方面的原因,使得信息公開的效率受到一定程度的影響。
     
    其次,就信息從被公開到被接收的效率來看,主要受各種客觀因素的影響。由于信息公布的程序、信息傳播的方式、技術手段等一系列客觀條件的限制,從而使得已經公開的信息不能完全、及時地被投資者所接收,導致信息傳播和接收的效率受到一定程度的限制。
     
    再次,就投資者對信息作出判斷的效率來看,取決于投資者個人的主觀條件。由于投資者的生活環境、社會背景各不相同,會形成不同的價值標準。同時,由于投資者所接受的教育程度不同,對證券投資專業知識的掌握不同,從而使得投資者具有的信息判斷能力不同。由于這兩個方面的原因,導致不同的投資者對相同的信息作出不同的判斷,從而使得信息判斷的效率受到一定程度的限制。
     
    最后,就投資者實施投資決策的效率來看,主要受投資者在實施投資決策過程中各種客觀因素的影響。由于投資者進行交易的地點、實施交易的操作方法和操作條件、完成交易的技術手段的不同,投資者實施和完成投資決策的難度各不相同。從而會影響到投資決策實施的效率。
     
    根據上述4個方面效率的實現程度不同,可以把證券市場的信息處理能力劃分成4個不同的層次,即:強式有效市場、半強式有效市場、弱式有效市場和無效市場。
     
    強式有效市場表示信息處理能力最強的證券市場。在該市場上,有關證券產品的任何信息一經產生,就得以及時公開,一經公開就能得到及時處理,一經處理,就能在市場上得到反饋。信息的產生、公開、處理和反饋幾乎是同時的。同時,有關信息的公開是真實的、信息的處理是正確的、反饋也是準確的。結果,在強式有效市場上,每一位交易者都掌握了有關證券產品的所有信息,而且每一位交易者所占有的信息都是一樣的,每一位交易者對該證券產品的價值判斷都是一致的,并且都能將自己的投資方案不折不扣地付諸實施。因此,對于強式有效證券市場來說,不存在因證券發行者和投資者的非理性所產生的供求失衡而導致的證券產品價格波動,證券的價格反映了所有即時信息。
     
    半強式有效市場的信息處理能力僅次于強式有效市場。在該市場上,一方面,關于證券產品的信息在其產生到被公開的過程中受到了某種程度的損害,信息公開的效率受到影響,證券的發行者由于種種原因沒有將所有有關發行證券的信息完全、真實、及時地公開,發行者和投資者在信息的占有上處于不平等的地位。投資者獲得的只是發行者公開出來的信息,而不是發行者自己所掌握的全部信息,那些未公開的真實信息被稱為“內幕信息”。而且,由于各種原因,在發行者所公開的信息中,還可能有虛假的成分。
     
    另一方面,在該市場上,所有投資者所占有的公開信息都是相同的。也就是說,除了未公開的“內幕信息”之外,只要是被公開的信息,就可以為每一位投資者所占有,同時,不論是什么類型的投資者,其對所有公開信息的判斷都是一致的。這樣,市場上所有公開的信息都能夠被投資者所正確解讀,并通過投資者的買賣決策和行為引起市場價格的變化。
     
    結果,在半強式有效證券市場上,存在著兩類信息:公開信息和“內幕信息”。極少數人控制著“內幕信息”而大部分人只能獲得公開信息。如果掌握“內幕信息”的人不能參加交易,所有能夠參加交易的人只能根據公開信息進行投資,那么,證券產品的市場價格就反映了所有投資者對所有公開信息的理性價值判斷。如果少數既掌握“內幕信息”又掌握公開信息的人和大部分只掌握公開信息的人都能參加交易,那么,市場上就會出現兩個價格:基于“內幕信息”形成的“內幕交易價格”和基于公開信息形成的真正的市場價格,而“內幕信息”的公開化則會使這兩個價格趨同,價格趨同的速度取決于“內幕信息”的擴散速度。
     
    強式和半強式有效市場的區別在于信息公開的效率是否受到影響,即是否存在未公開的“內幕信息”。在強式有效市場上,信息一經產生即被公開,不存在信息公開的不完整性,任何處于信息源頭的人都不可能因對該信息的先期占有或內幕占有而獲得額外的利潤。而在半強式有效證券市場上,信息公開是不完整的,涉及證券產品價格的信息是有意識、有選擇地公開,存在沒有被公開的“內幕信息”。
     
    強式和半強式有效市場的共同點是:這兩個市場除了信息公開的效率不同外,從信息被公開到被接收的效率、投資者對所接收到的信息的價值判斷的效率、以及投資者根據其價值判斷實施其投資決策的效率這三個方面的效率是相同的。
     
    弱式有效市場的信息處理能力又次于半強式有效市場。在該市場上,不僅僅信息從產生到被公開的效率受到損害,即存在“內幕信息”,而且,投資者對信息進行價值判斷的效率也受到損害。并不是每一位投資者對所披露的信息都能作出全面、正確、及時和理性的解讀和判斷。只有那些掌握專門分析工具的專業人員才能對所披露的信息作出全面、正確、及時和理性的解讀和判斷,并在此基礎上作出有效的投資決策,再通過他們的買賣行為把自己對全部公開信息的解讀和判斷貫徹到市場中去。一般的投資公眾卻很難把握企業公開信息所包含的真正價值,對分析工具的應用水平也不如專業投資者,因此,他們解讀和判斷信息價值的能力以及作出有效投資決策的可能性都不如專業投資者。這樣,一般公眾投資者對公開信息的解讀和判斷都是打了折扣的,由此所作出的投資決策并不能體現出市場所提供的全部公開信息的內涵,根據這種投資決策所采取的投資行為以及由此導致的市場價格的變化也就不可能反映全部的公開信息。
     
    必須注意的是,投資者不能解讀全部公開信息并不等于每一個公開信息都不能解讀。弱式有效市場對投資者不能解讀公開信息的程度有一個最低的限制:投資者至少應該能夠解讀歷史價格信息。這樣,在一個弱式有
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